L’État ivoirien a annoncé lundi 10 février, une offre publique d’échange sur 30 emprunts obligataires cotés à la Bourse régionale des valeurs mobilières (BRVM). Objectif : rééchelonner une partie de sa dette et préserver ses marges de manœuvre budgétaires. Avec 5635 milliards FCFA (885 millions $) à rembourser en 2025, dont plus de 2000 milliards FCFA uniquement pour les emprunts obligataires et les bons domestiques, la Côte d’Ivoire ajuste sa stratégie de gestion de la dette. Le Trésor ivoirien propose aux investisseurs de convertir leurs obligations arrivant à échéance en 2025 en nouveaux titres d’une maturité de 5 et 7 ans, rémunérés à 5,90% et 6%. L’opération, qui se déroulera du 19 février au 4 mars 2025, concerne une trentaine d’emprunts souverains émis entre 2015 et 2024. Pour l’État, il s’agit avant tout d’éviter un pic de remboursement et d’étaler la charge dans le temps.
Dans le même temps, au Sénégal, selon un rapport d’audit de la Cour des comptes sénégalaise, la dette de l’administration centrale budgétaire atteignait 18 558,91 milliards FCFA (29,4 milliards $) au 31 décembre 2023, soit 99,67 % du PIB, bien au-delà des 74 % annoncés par l’ancien gouvernement. Cette situation financière préoccupante s’accompagne d’un déficit budgétaire réel en moyenne de 11 %, atteignant même 12,30 % en 2023, contre les 4,90 % précédemment déclarés.
Face à cette situation préoccupante, le professeur PRAO YAO SERAPHIN, a accordé une interview à des quotidiens ivoiriens.
Question 1 : Quelle est la situation de la dette ivoirienne et sénégalaise, les deux poids lourds de la zone UEMOA?
Réponse :
En COTE D’IVOIRE, Le stock de la dette publique devrait se situer à 32.000,1 milliards de FCFA en 2024, à 34.656,7 milliards de FCFA en 2025 et à 37.638,7 milliards de FCFA en 2026, soit un taux d’accroissement annuel moyen de 8,5%. En 2024, la Côte d’Ivoire devra consacrer près de 4 036,9 milliards FCFA au service de sa dette, soit environ 52 % de ses ressources budgétaires propres, selon les dernières données disponibles. Ce montant, colossal par rapport aux recettes générées, reflète l’ampleur du fardeau que représente cette dette pour l’économie ivoirienne. Pour l’année 2025, la Côte d’Ivoire prévoit un budget record de 15 339,2 milliards de francs CFA. Parmi cette enveloppe, 4 121 milliards FCFA (soit environ 6,6 milliards de dollars) seront dédiés au remboursement partiel de la dette publique. Ce montant représente 26 % du budget général, confirmant l’engagement du gouvernement à maintenir la confiance de ses créanciers tout en réduisant la pression de l’endettement sur les finances publiques. L’activité économique est restée robuste, avec un taux de croissance du PIB de 6,1% en 2024. Selon Alassane Ouattara, l’endettement de la Côte d’Ivoire « demeure modéré » avec « un stock de la dette établi à 56% du PIB, contre un seuil communautaire de 70% dans la zone de l’Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA).
Pour le Sénégal, « L’encours total de la dette de l’administration centrale budgétaire s’élève à 18 558,91 milliards de francs CFA [quelque 28 millions d’euros], au 31 décembre 2023, et représente 99,67 % du PIB », un taux « supérieur » au montant annoncé par le précédent régime, expose le rapport sur la période allant de 2019 au 31 mars 2024.
Le premier ministre, Ousmane Sonko avait à la fin de décembre 2024, décrit une situation des finances publiques « catastrophique » avec, selon lui, un déficit budgétaire atteignant 10,4 % du PIB et une dette publique représentant 76,3 % du PIB.
Question 2 : Quelles sont les conséquences économiques potentielles d’un taux d’endettement élevé ?
Réponse :
Bien que la théorie économique ne permette pas encore d’identifier le ratio dette/PIB optimal, elle permet de comprendre les conséquences néfastes de taux d’endettement élevés. Nous avons déjà vu que l’endettement peut, sous certaines hypothèses, causer un fardeau de la dette publique pour les générations futures. De plus, des taux d’endettement élevés nécessiteront des valeurs élevées de taux de taxation. Ces augmentations réduisent généralement elles-mêmes l’assiette fiscale sur laquelle ces taux s’appliquent. Puisqu’un taux d’endettement croissant nécessite des valeurs encore plus élevées de taux de taxation, on augmente davantage l’effet négatif des distorsions sur l’activité économique induites par les taux de taxation. Une autre conséquence vraisemblable des taux d’endettement élevés est l’incertitude qui en découle quant au moment et aux types de politiques fiscales et monétaires futures qui seront éventuellement mises en place pour redresser la situation financière du gouvernement. Ainsi, même si la taille modeste des économies africaines les rend preneuses du taux d’intérêt réel mondial, une situation plus incertaine de leur potentiel économique et de l’environnement fiscal qui les caractérisent pourrait bien expliquer une prime de risque ou un écart entre le rendement réel sur les obligations des gouvernements et le taux d’intérêt réel mondial.
Notons également qu’un ratio dette/PIB élevé et croissant met en péril la crédibilité d’une politique monétaire qui vise la stabilité des prix. En effet, au fur et à mesure que le taux d’endettement croît, la tentation pour le gouvernement de générer une inflation surprise qui réduirait la valeur réelle de la dette en circulation augmente.
Par ailleurs, des taux d’endettement élevés et une part grandissante du service de la dette limitent davantage la marge de manœuvre du gouvernement. Le gouvernement peut alors avoir à contrecarrer les ajustements contracycliques du déficit d’exploitation même en pleine récession pour éviter une hausse trop importante du ratio dette/PIB.
Au Sénégal par exemple, le niveau de la dette et les contraintes de remboursement pourraient compliquer la marge de manœuvre du gouvernement actuel qui a lancé en octobre dernier un plan quinquennal de 31 milliards $ de dollars, dont 62,3% devront être mobilisés par l’Etat, 14,1% par le secteur privé et le reste via des partenariats public-privé.
En COTE D’IVOIRE, le service de la dette qui était de 230 milliards de FCFA, en 2012 est passé à 3742,9 milliards de FCFA, en 2023, soit 16,3 fois le niveau de 2012. Il en découle que l’endettement de la Côte d’Ivoire entraine des sorties de capitaux pour rembourser les dettes, plus élevé que l’effet de la dette sur la création de richesses dans le pays. Pour la seule année de 2023, les ressources internes du pays s’élevaient à 5281,1 milliards FCFA (impôts et taxes) alors que le service de la dette exigible s’élevait à 3742,9 milliards FCFA. Il en découle que 70,87% des ressources internes sont utilisées pour rembourser les dettes contractées. Les 30% qui restent ne peuvent même pas couvrir la masse salariale qui représentent 37 % de ces ressources internes.
Question 3 : Pourquoi de telles craintes vu que le ratio de la dette ivoirienne n’a pas encore dépassé la norme communautaire de 70 % ?
Réponse :
Il est inintelligent de vouloir se comparer aux pays occidentaux au niveau économique. En effet, la norme de 70 % a été fixée par rapport à celle de l’Europe. Conformément au Traité de Maastricht, les critères européens exigent que la dette publique des pays membres ne dépasse pas la norme de 60 % du PIB. Dans le cadre du pacte de croissance et de stabilité, les pays de l’UEMOA ont ajouté 10% aux 60 % des européens pour avoir la norme de 70 %. Or, les pays de l’UEMOA et les pays européens n’ont pas les mêmes structures économiques. Ce mimétisme budgétaire n’a aucun fondement économique.
Bien plus, le ratio dette publique sur PIB présence d’énormes insuffisances.
Premièrement, en Europe, le taux maximum de 60 % du PIB pour la dette publique a été établi lors d’une période de croissance, mais peut paraître moins pertinent dans un contexte de crise économique.
Deuxièmement, ce ratio de 70 % de PIB revient à « diviser des choux par des carottes ». En effet, la dette est un stock et le PIB est un flux. Du coup, ce ratio n’offre qu’un regard approximatif, voire biaisé, de la santé économique d’un Etat. Si l’on connaît parfaitement le seuil de 70 % à ne pas dépasser, le mode de calcul du ratio et l’interprétation économique qui en résulte sont loin d’être clairs. Une dette peut en effet être valorisée de trois manières, qui conduisent à des ratios dette/PIB totalement différents : la valeur nominale, la valeur de remboursement et… la valeur de marché. Si le ratio a le mérite de la simplicité, il impose toutefois de valoriser la dette publique à sa valeur nominale. Le ratio est donc précisément « valeur nominale de la dette publique/PIB ». On peut comprendre un tel choix dans les années 90 mais pas aujourd’hui. Les instruments de dette de l’État étaient essentiellement « vanille », avec dans le cas des obligations un remboursement égal, in fine, à la valeur nominale, sur laquelle sont assis les intérêts versés chaque année, qui entrent dans la dépense budgétaire. Le contrôle de la valeur nominale de la dette permet en conséquence de maîtriser le montant des intérêts, et donc le déficit budgétaire. Or, aujourd’hui la complexité des produits dérivés et les techniques très complexes d’endettement, rend le ratio dépassé et peu fiable. Les instruments de financement de la dette publique se sont beaucoup diversifiés depuis les années 1990, avec d’une part un très fort développement des obligations indexées sur l’inflation, et d’autre part l’émergence d’un marché primaire de zéro-coupon.
Un simple petit calcul doit nous faire réfléchir sur la signification du ratio dette/PIB, qui n’enregistre au numérateur que la valeur nominale de la dette, et non sa valeur de remboursement : un taux d’inflation moyen de 3 % conduit à une valeur de remboursement égale à 5 fois la valeur nominale empruntée, un taux de 4 % à… 9 fois. Bien sûr, le PIB est lui-même indexé sur l’inflation, mais l’économie est alors significativement exposée au risque de stagflation, caractérisée par une stagnation de l’activité économique associée à une forte inflation, dont la conséquence est une forte augmentation du besoin de financement et un risque de crédit accru sur la dette souveraine. La question désormais posée est celle du sens économique du ratio dette publique/PIB, dans un environnement caractérisé par le développement d’instruments de financement ne distinguant plus les flux d’intérêt et les flux de capital.
Troisièmement, ce ratio n’indique d’ailleurs pas grand-chose. En effet, avoir une dette à 60 % avec un taux d’intérêt à 10 % est une politique dangereuse, avoir la même dette avec un taux de 0 % ne pose aucun problème. La soutenabilité de la dette publique pour chaque pays dépend principalement de l’écart entre la croissance potentielle et le niveau des taux d’intérêts, eux-mêmes fixés par l’offre et la demande de titres publics. Ces taux vont donc dépendre à la fois de l’accroissement de l’offre de titres publics pour financer la dette supplémentaire mais aussi de la capacité de chacun des pays à capter leur épargne nationale mais aussi une partie de l’épargne mondiale. D’une part, cela veut dire qu’il n’y pas de situation absolue mais que des situations relatives. D’autre part, c’est cette capacité à attirer à la fois l’épargne nationale mais aussi l’épargne mondiale, qui repose sur une multitude de facteurs complexes, qui va être déterminante pour financer l’endettement public et déterminer son niveau de soutenabilité à long terme. Ces niveaux peuvent être donc très différents selon les pays.
Il en découle que la performance des politiques publiques est aujourd’hui mesurée de manière aveugle par un indicateur mal défini et dont l’interprétation théorique conduit à des résultats différents selon l’hypothèse retenue.
Question 4 : Les économistes disent que si le taux de croissance de l’économie est supérieur aux taux d’intérêts sur les emprunts, alors la dette devient soutenable. Or, c’est le cas pour la Côte d’Ivoire. Que dites-vous?
Réponse : dites à ces économistes que ce modèle de base présente des limites. La comparaison entre le taux de croissance économique et le taux d’intérêt repose sur l’idée que les évolutions du taux d’intérêt et des taux de croissance (du produit, des exportations, des taxes, etc.) sont indépendantes. Or ce n’est pas toujours le cas. Ainsi, en 1979, la modification de la politique monétaire des États-Unis a entraîné une hausse brutale des taux d’intérêt, mais aussi un ralentissement de la croissance et, partant, des exportations des pays endettés vers le marché américain. D’où l’idée d’un accroissement du fardeau de la dette résultant de l’augmentation des taux d’intérêt. En outre, la réduction de l’inflation et des prix des matières premières a provoqué la crise d’endettement de 1982 pour les pays en développement qui n’ont pas pu ou su s’ajuster assez rapidement (Mexique). Une analyse plus précise doit donc prendre en compte ce type d’interrelations, ce qui est évidemment complexe et fait difficilement l’objet de généralisations. Certains modèles tiennent compte de l’impact des flux empruntés sur l’investissement et la croissance. Cela conduit à souligner le rôle de l’efficacité des investissements réalisés grâce aux emprunts. Plus généralement, il faudrait tenir compte de l’ensemble des relations macroéconomiques par lesquelles les BP s’ajustent à long terme. À court terme, la capacité prédictive d’un tel modèle est faible parce que les paramètres peuvent varier brutalement, et que ces variations ont un impact sur les anticipations. Par exemple, avant la crise d’endettement de 1982, les taux de croissance des exportations des principaux débiteurs latino-américains étaient largement supérieurs au taux d’intérêt. De 1970 à 1979, le taux de croissance annuel en valeur des exportations de l’ensemble des pays en développement non pétroliers s’élevait à 19 %. Après 1980, ce taux de croissance a connu une chute considérable et est devenu durablement inférieur au taux d’intérêt : on ne peut donc que constater, après coup, le non-respect du critère de soutenabilité. Les banques qui prêtent aux pays en développement sont surtout préoccupées par l’évolution de court terme. Cela les conduit à privilégier des indicateurs beaucoup plus frustes, mais susceptibles de traduire l’imminence d’une crise comme le rapport entre le service de la dette dans les mois qui viennent et le niveau des réserves de change. De plus, de nombreux facteurs non économiques peuvent entraîner des difficultés de remboursement. Tous ces éléments sont pris en compte dans l’analyse du « risque pays » effectué par les banques. Enfin, l’analyse présentée ci-dessus suppose que le problème est un manque de moyens de paiements internationaux, ce qui n’est pas toujours le cas, surtout si le taux de change flotte librement. En effet, c’est souvent l’État qui contracte l’essentiel de la dette extérieure. Dans ce cas, le problème d’endettement est essentiellement un problème de dette publique. C’est alors la dynamique des finances publiques et non celle de la balance des paiements qui devrait être examinée en priorité.
Question 5 : Comment peut-on alors contrôler le ratio d’endettement ?
Réponse :
Le ratio dette/PIB peut donc augmenter si le stock de dette nominale (ou réelle) croît plus rapidement que le niveau d’activité économique nominal (ou réel). Si le numérateur et le dénominateur de ce ratio augmentaient au même rythme, le taux d’endettement demeurerait stable. Si le déficit d’exploitation était nul, la croissance économique réduirait le ratio dette/PIB. Par ailleurs, pour un écart donné entre le taux d’intérêt nominal et le taux de croissance du PIB nominal, ainsi qu’un ratio dette/PIB donné à la fin de l’année dernière, un déficit primaire exprimé en pourcentage du PIB s’ajoute au stock de dette en circulation ce qui augmente le ratio de dette nette/PIB. En effet, un déficit primaire d’exploitation signifie qu’il y a excédent des dépenses de programmes et de transferts sur les revenus et qu’il faut que le gouvernement emprunte pour combler la différence. Ainsi, un contrôle effectif du taux d’endettement nécessite à tout le moins un contrôle du déficit primaire. Plus encore, celui-ci doit devenir un surplus primaire d’exploitation dans certaines périodes, si on veut réduire le taux d’endettement.
En outre, pour un ratio déficit primaire/PIB donné et un écart positif donné entre le taux d’intérêt nominal et le taux de croissance du PIB, le ratio dette/PIB de l’an dernier implique que le service de cette dette en circulation n’est pas compensé par une croissance assez élevée du PIB et que des emprunts additionnels doivent être contractés par le gouvernement. Ceci augmente le ratio dette/PIB cette année.
Question 6 : Concrètement que proposez-vous aux pays membres de l’UEMOA?
Réponse :
Notons que les difficultés des États face à leur dette dépendent en réalité moins d’un pourcentage abstrait que de la capacité de ces mêmes États à pouvoir rembourser ou refinancer leur dette. Et, donc, de la bonne santé de leurs économies respectives. L’histoire est là pour le démontrer. Ainsi, l’Espagne a déjà été confrontée à une très grave crise de la dette, alors que son endettement était « seulement » équivalent à 70% de son PIB. De même, l’Argentine a traversé l’une des pires crises de son histoire alors qu’elle n’était endettée qu’à hauteur de 50% de son PIB. Et, à l’inverse, le Japon continue de sortir son épingle du jeu alors qu’il affiche un endettement monstre de l’ordre de 200% du PIB. Pour autant, il est bon se fixer une norme.
En premier lieu, les pays de l’UEMOA doivent revoir la norme communautaire à 50 % du PIB
Les pays de l’UEMOA sont de économies dont les bases sont faiblement diversifiées. Ils comptent sur des spéculations dont ils ne fixent pas eux-mêmes les prix. Dès lors, la situation des finances publiques peut conduire à tout moment à un risque de surendettement. Il convient donc de fixer un seuil modeste. En effet, des niveaux élevés de dette publique pèsent sur la croissance économique. Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2010) , notamment, ont suggéré qu’il existe un niveau de dette publique, différent selon que l’État est endetté dans sa propre monnaie ou en monnaie étrangère , à partir duquel se posent des problèmes de soutenabilité de sa dette, ce qui peut vouer le pays à des années de croissance lente : soit parce que les agents privés anticipent une forte hausse des impôts, ce qui les conduit à réduire dès à présent leur investissement ou leur consommation ; soit parce que les marchés doutent de la capacité de l’État à rembourser sa dette et exigent en conséquence des taux d’intérêt plus élevés. Reinhart et Rogoff suggèrent que ce seuil d’endettement critique est de 90 % du PIB pour les pays développés et de 60% pour les pays émergents endettés en monnaie étrangère. Si un pays émergent doit se fixer une limite de 60%, alors les pays membres de l’UEMOA ne doivent pas s’arcbouter sur une norme de 70%. Une norme communautaire de 50% me parait sage et raisonnable pour nos économies. Le Kenya s’est fixé un seuil de 55%, le Nigeria de 40%, le Maroc de 60%, le Botswana de 40%, l’ile Maurice de 60%, le Cap-Vert de 50%, l’Egypte de 50% et la Namibie de 30%.
En second lieu, il faudra une projection de ce ratio sur un horizon de long terme.
Plutôt que la publication d’un ratio dette/PIB instantané, ne serait-il pas raisonnable de demander aux États de produire la projection de ce ratio sur un horizon de long terme, sur la base de simulations du taux d’inflation et du taux de croissance du PIB en volume, afin d’identifier les trajectoires conduisant à l’aggravation du risque de crédit. De la distribution des ratios issue de la simulation, pourrait être déduit un quantile, assimilable à la Value at Risk, qui mesurerait le ratio-catastrophe et obligerait les États dont le niveau de risque est trop élevé à réajuster la structure de leur portefeuille de dette. On aurait alors basculé dans une approche en termes d’insolvabilité, et non plus de maîtrise du service de la dette développée dans une logique budgétaire.
En troisième lieu, surveiller la surévaluation de la monnaie en termes réels et privilégier la dette concessionnelle
Tandis que le ratio de la dette au PIB est à l’abri des critiques concernant le biais lié aux exportations, qui portent principalement sur la composante variable de valeur ajoutée dans les exportations et la volatilité des prix des exportations, il peut être moins fiable en présence de sous-évaluations ou de surévaluations de la monnaie en termes réels, qui peuvent fausser sensiblement le dénominateur constitué par le PIB. D’autre part, comme dans le cas du ratio de la dette aux exportations, il est important de tenir compte du stade de développement du pays et du dosage de dette concessionnelle et de dette non concessionnelle.
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